Dealer-Positionierung: Definition und Berechnung im DAX

Die Dealer-Netto-Positionierung beschreibt, wie das offene Optionsinteresse zwischen den Absicherern und ihren Kunden verteilt ist. Diese Verteilung ist der Ausgangspunkt jeder Gamma-Analyse, denn nur wer weiß, auf welcher Seite die Absicherer stehen, kann ableiten, in welche Richtung sie hedgen müssen.

Das Problem: Diese Information ist nicht öffentlich. Jeder Market Maker kennt nur seine eigenen Bücher, niemand sieht das ganze Bild. Die Positionierung lässt sich deshalb nicht messen, sondern nur über Modelle und Annahmen schätzen.

Warum die Schätzung trotzdem trägt

Absicherer stellen ihre Bücher zuverlässig täglich neutral, andere Marktteilnehmer nur gelegentlich. Diese Asymmetrie erzeugt wiederkehrende, halbwegs vorhersehbare Handelsströme, selbst wenn die Schätzung nur grob, aber überwiegend richtig ist. Für Indexprodukte wie den DAX ist die übliche Arbeitsannahme, dass die Absicherer Puts verkauft und Calls gehalten haben, was aus der Verbreitung von Absicherungs- und Einkommensstrategien folgt.

Alle Levels des Cockpits ruhen auf dieser Schätzung. Sie ist ein Modell, keine gemessene Größe, und sollte immer als solche gelesen werden.

Was die Eurex veroeffentlicht und was nicht

Die Eurex veroeffentlicht taeglich, wie viele Kontrakte je Strike und Verfall offen sind. Sie veroeffentlicht nicht, wer auf welcher Seite steht. Jede Aussage darueber, ob Absicherer netto geschrieben oder gekauft haben, ist deshalb eine Annahme und keine Beobachtung. Diese eine Annahme traegt das Vorzeichen aller daraus abgeleiteten Kennzahlen.

Das Cockpit legt die verwendete Konvention offen, statt sie im Ergebnis verschwinden zu lassen: unterstellt wird die uebliche Aufteilung, bei der Absicherer Calls halten und Puts geschrieben haben. Wechselt man die Konvention, wechselt das Vorzeichen des Gamma Exposure, und damit auch die Aussage zum Marktmodus.

Es gibt Konstellationen, in denen die uebliche Annahme schlechter passt. Wenn Banken strukturierte Produkte begeben, koennen sie selbst als Kaeufer von Optionalitaet auftreten. Bei Strukturen aus mehreren Beinen, etwa Spreads und Butterflies, liegen gekaufte und geschriebene Optionen derselben Position an verschiedenen Strikes, ohne dass die Zahlen das erkennen liessen.

Wer das nicht mitliest, haelt eine Modellgroesse fuer eine Messung. Die Kennzahl, die ohne diese Annahme auskommt, ist das absolute Gamma: es sagt, wo Gamma sitzt, und laesst die Frage nach der Seite offen.

Fuer die Praxis heisst das, dass jede Aussage aus diesem Bereich mit ihrer Annahme zu lesen ist. Das macht sie nicht wertlos: Modelle mit offen genannten Annahmen sind brauchbar, solange man weiss, wo sie brechen. Es macht sie nur zu etwas anderem als einer Messung. Wer die Unterscheidung weglaesst, verkauft eine Rechnung als Beobachtung, und das ist genau der Punkt, an dem Kennzahlen aus Optionsbestaenden ihren schlechten Ruf herhaben. Dieselbe Annahme steckt in jedem Verhaeltnis, das Put- und Call-Seite gegenueberstellt, siehe Put/Call Gamma Ratio.

Formel

Konvention A: Dealer sind long Calls und short Puts gegenüber den Kunden. Das Vorzeichen des GEX je Strike folgt dieser Annahme; sie wird nicht als Messung ausgegeben.

Wie das Cockpit den Wert berechnet

Die Positionierung selbst ist nicht beobachtbar und wird deshalb als Modellannahme geführt. Das Cockpit rechnet alle abgeleiteten Levels konsistent unter Konvention A und benennt das offen.

Aktueller Wert