Dealer Hedging: Warum Market Maker den Markt bewegen

Wenn ein Marktteilnehmer eine Option kauft, braucht er eine Gegenseite. Diese Gegenseite ist meist ein Market Maker, oft eine Bank oder ein spezialisierter Händler, der Optionen laufend stellt. Der Market Maker will an der Spanne zwischen Kauf und Verkauf verdienen, nicht auf die Richtung des DAX wetten. Deshalb sichert er das Richtungsrisiko ab.

Die Absicherung läuft über den Basiswert. Verkauft der Market Maker einen Call, entsteht für ihn ein Risiko, falls der DAX steigt. Um es auszugleichen, kauft er DAX-Futures. Bewegt sich der Kurs, ändert sich das nötige Absicherungsvolumen, und der Market Maker justiert nach. Dieses fortlaufende Kaufen und Verkaufen zur Neutralisierung des Richtungsrisikos heißt Delta-Hedging, oder eben Dealer Hedging.

Warum das den Kurs bewegt

Das Absicherungsvolumen ist nicht klein. In einem liquiden Markt wie dem DAX summieren sich die Positionen über viele Kontrakte, und die Anpassungen laufen über echte Käufe und Verkäufe im Future. Genau diese Handelsströme erzeugen die Kräfte, die Gamma Exposure sichtbar macht.

Die Richtung dieser Kräfte hängt vom Gamma-Vorzeichen ab. Sind die Market Maker in Summe long Gamma, wirkt ihr Hedging dämpfend. Sind sie short Gamma, wirkt es verstärkend. Welcher Fall vorliegt, folgt aus der Positionierung, und die ist nicht vollständig beobachtbar. Modelle wie das Cockpit schätzen sie aus den offenen Kontrakten, treffen dabei aber eine Annahme darüber, wer auf welcher Seite steht.

Für den DAX bezieht das Cockpit die dafür nötigen Optionsdaten aus den ODAX-Kontrakten der Eurex.

Die Annahme, die alles traegt

Jede Kennzahl in diesem Glossar, die von Absicherung spricht, ruht auf einer einzigen Annahme: dass die Gegenseite der offenen Kontrakte netto Optionen geschrieben hat und ihr Risiko im Basiswert neutralisiert. Diese Annahme ist gaengig und plausibel, aber sie ist nicht gemessen. Die Eurex veroeffentlicht, wie viele Kontrakte offen sind, nicht wer sie haelt.

Das Cockpit weist die verwendete Konvention deshalb offen aus, statt sie zu verschweigen. Wer die Zahlen liest, soll wissen, welche Annahme darin steckt (siehe Dealer-Positionierung). Es gibt Marktphasen, in denen sie schlechter passt als sonst, etwa wenn grosse Adressen ueber strukturierte Produkte selbst als Kaeufer von Optionalitaet auftreten.

Der zweite Punkt betrifft das Instrument. Wer DAX-Optionsrisiko neutralisiert, tut das in aller Regel nicht im Kassaindex, sondern im FDAX-Future. Der Kassaindex ist ein gerechneter Wert aus 40 Einzelwerten und laesst sich nicht in einem Stueck handeln. Absicherungsdruck erscheint deshalb zuerst im Terminmarkt und uebertraegt sich von dort. In Phasen, in denen Termin- und Kassamarkt auseinanderlaufen, etwa um Dividendenstichtage oder am Monatsverfall, ist diese Kette lockerer als sonst. Wie sich die laufende Anpassung im Tagesverlauf verteilt, steht unter Hedging Flow.

Was daraus fuer die Lesart folgt: Absicherung ist eine Erklaerung fuer beobachtete Muster, kein beobachtetes Ereignis. Sie erklaert, warum sich Kurse in der Naehe grosser Bestaende anders verhalten koennen als anderswo, und sie erklaert es plausibel. Sie ist damit ein Modell, das sich bewaehrt hat, und kein Protokoll dessen, was tatsaechlich gehandelt wurde. Der Unterschied klingt akademisch und ist es nicht: er entscheidet darueber, wie viel Gewicht eine einzelne Zahl an einem einzelnen Tag tragen kann.